2021第六届中国石化行业采购大会

　　导读：为充分利用恒力石化（大连）产业园现有炼化和化工产品，提升公司产品的产值与附加值，规划了一系列化工新材料产业链产品，进一步完善公司全产业链。

　　恒力石化产业链布局及潜在延伸方向

　　11月12日，大连长兴岛经济技术开发区最新发布：恒力石化（大连）新材料科技有限公司160万吨/年高性能树脂及新材料项目社会稳定风险分析公众参与公告，项目概况如下：

　　1、项目名称：恒力石化（大连）新材料科技有限公司160万吨/年高性能树脂及新材料项目；

　　3、建设地点：大连市长兴岛恒力石化产业园区内；

　　4、占地规模：247.56公顷；

　　6、建设内容：新增45万吨/年环氧乙烷装置、20万吨/年乙醇胺装置、3万吨/年乙撑胺装置、42/26万吨/年苯酚丙酮装置、2*24万吨/年双酚A装置（采用离子交换法）、20万吨/年碳酸二甲酯装置、26万吨/年聚碳酸酯装置、2*20万吨/年CO2精制装置、13万吨/年异丙醇装置、30万吨/年ABS装置、15万吨/年聚苯乙烯装置、8万吨/年聚甲醛装置、7.2万吨/年PDO装置、6万吨/年PTMEG装置、动力（不含机组）及公用工程和辅助设施等。

　　目前，恒力石化已形成了以“炼化+乙烯+煤化”构筑的上游“大化工”平台的基础发展优势，公司以2000万吨原油和500万吨原煤加工能力为起点，主要产出包括450万吨PX、120万吨纯苯、1160万吨PTA、180万吨纤维级乙二醇、85万吨聚丙烯、72万吨苯乙烯、40万吨聚乙烯、14万吨丁二烯、75万吨甲醇、40万吨醋酸和30万吨纯氢，向下游化工新材料产业链发展输送和储备了各类国内紧缺的上游原材料产品，具备了世界级石化平台发展的稀缺能力。

　　同时，凭借大化工平台的战略支撑与新材料业务的多年积累，恒力石化持续在化工新材料业务领域发力。近期，公司合计投资逾242亿元启动建设年产80万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目，年产45万吨PBS类生物降解塑料项目，150万吨/年绿色多功能纺织新材料项目及30万吨己二酸化工新材料配套项目，进一步拓展下游新材料产业。同时，公司正加快布局锂电膈膜、电池级DMC、ABS、PC等新能源、新制造等材料业务领域，以“恒力速度”高效快速推进各项新材料业务进展与项目建设。

　　目前园区中包括：恒力石化（大连）炼化有限公司、恒力石化（大连）有限公司、恒力石化（大连）化工有限公司，目前这三家公司主要为2000万吨/年炼化项目、1160万吨/年PTA项目和150万吨/年乙烯项目，由于规模大、产能大，年营收占上市公司50%以上。此外园区拥有两个自备电厂，能完全满足恒力炼化、恒力石化和恒力化工正常生产需要，公司的生产用电一直都是使用的自备热电厂发电，这也是公司的优势之一。

　　恒力石化主营业务：聚酯纤维相关产品的研发、生产及销售与热电的生产及销售。

　　恒力石化2021中报显示，公司主营收入1045.74亿元，同比上升55.25%；归母净利润86.42亿元，同比上升56.65%；扣非净利润82.66亿元，同比上升50.44%。目前总市值超过1500亿元，化工板块的龙头之一。

　　在今年3月发布的《2021全球胡润富豪榜》上，恒力石化实控人陈建华、范卫红夫妇以2600亿元财富首次杀入全国前十，力压刘强东成为“江苏首富”。

　　他们之所以身价大涨，离不开恒力石化的助力。而在近期发布的《胡润百富榜》上，陈建华夫妇排名下跌至第12位，背后自然也免不了公司市值的大幅下滑。

　　同时，恒力石化的三季度单季净利润增速也出现下滑，市场中出现关于“戴维斯双击”的担忧。那么，这家化工龙头市值涨跌背后的逻辑是什么？公司的核心价值又如何？我们将从公司的核心业务、新兴业务、估值逻辑、财务状况等方面来一探究竟。

　　恒力石化的发展历史，是一个标准的从下游向中游、上游不断回溯的过程。

　　陈建华夫妇最早以销售丝织、化纤产品积累了第一桶金，之后于1994年收购了一家纺织厂，开启创业之路。纺织厂对聚酯纤维（俗称“涤纶”）的需求量非常大，为了节约成本和保障原料供应，恒力便自建了涤纶工厂，一脚踏入化工领域。

　　涤纶的原材料为PTA（精对苯二甲酸），而PTA的上游原材料为PX（对二甲苯），这两种原材料相当倚重海外进口。恒力为进一步掌握主动权，又开始进军石油炼化，最终成为我国首家实现化工全产业链的企业。

　　目前，在上游方面，恒力石化拥有2000万吨炼化一体化项目，配套450万吨PX产能；中游方面，现阶段拥有PTA产能1160万吨，为全球单体最大的PTA工厂；下游方面，恒力石化的产品种类比较丰富，比如涤纶民用长丝、工业长丝、聚酯切片、工程塑料、聚酯薄膜、PBAT等等，详细信息可以参考下图。

　　恒力石化与“三桶油”有所不同。比如汽油、柴油、航空油等油气产品，从原油开始，基本只需要一道工序即可完成。而石油之所以被称为“工业的血液”，绝不是仅仅作为动力燃料而存在。石油产品可以加工出超过5000种重要的有机合成原料，比如经久耐用的涤纶、尼纶、腈纶等合成纤维、苯胺染料、洗衣粉、糖精、人造皮革、化肥、炸药等等，均来自石油产品加工。

　　从石油生发出的产业链条足够长，而恒力石化所追求的，就是在中间环节炼化出别的产品，进而再生产出别的产品，而每个中间环节的产品都可以单独销售。这种情况下，虽然大宗商品的周期性影响很难最终避免，但冲击会更小一些，特殊时期还可以起到抵御风险、稳定盈利的作用。

　　这也就不难理解炼化企业的另一个槽点，就是“资金密集”。一个炼化工厂想要投产，必须从头到尾所有设备全部完工，资金占用量大。这从恒力石化常年70%以上的资产负债率和500亿上下的短期借款就可窥一斑。

　　此外，化工行业的复杂的工艺、安全生产的重大责任，都是投资时不得不考虑的问题。

　　重资产投入、资金密集、生产工艺复杂且危险等元素也是非常牢固的护城河。随着新旧产能替换和市场竞争，化工行业集中度不断提升，恒力石化作为龙头公司，在行业竞争中已经占有先机，相对更容易实现跨越市场周期，得到长久回报。

　　但是，尽管恒力石化的护城河较深，如果主营产品发展空间受限，新产品缺乏想象力的话，资本市场恐怕很难给出更高的估值，这就是我们下一部分要讨论的。

　　先看一下恒力石化的主营产品PX。目前，其仍是公司炼化产值中最重要的一种，这种材料是重要的芳烃产品之一，用途广泛，主要用于生产绦纶纤维、聚酯容器、涂料、染料等，也可用作医药、香料、油墨等的生产原料。

　　市场前景来说，随着纺织业的高速发展以及下游聚酯和中游PTA的快速扩张，我国对PX的需求仍很旺盛。智研咨询数据显示，2018年-2020年，中国PX的表观消费量分别为2714万吨、2975万吨和3432万吨，增速分别约为12.79%、9.62%和15.37%；同期进口量分别为1590万吨、1498万吨和1386万吨。虽然仍然需要大量进口PX，但依存度在降低。

　　同时，国内PX产能的释放也在加快。2018年-2020年，国内PX产量分别为1123万吨、1477万吨和2046万吨，增速分别约为16.34%、31.49%和39.15%。按照这个速度，国内PX产量有可能在数年内解决对外依存的问题，最终进入饱和竞争。

　　所以，短期内恒力石化在PX产能上的释放，会有足够的市场空间来容纳，但长期来看其竞争环境并不乐观。

　　可降解塑料这条赛道，就是恒力石化的一条新选择。

　　目前，可降解塑料按照降解方式，可以分为生物降解塑料、光降解塑料、光/生物降解、水降解四大类。具体分类可以参看上图，恒力石化布局的产品类型为PBS/PBAT 类生物降解塑料，属于当前市场的主流产品之一。

　　可降解塑料作为化工行业的新风口之一，其市场空间有多大，很大程度上取决于政策面。

　　在可降解塑料这条赛道上，恒力石化的布局算是及时。去年12月，其下属子公司康辉新材料年产3.3 万吨PBAT类可降解塑料项目成功投产。另外，其规划新建年产90万吨PBAT类可降解塑料，其中一期预计2022年年中陆续投产，二期预计 2022 年年底陆续投产，投产后将会成为国内规模最大、产能最高的可降解塑料材料基地。

　　除可降解塑料外，康辉新材料在聚酯新材料、工程塑料、功能性薄膜方面均有布局，可以说承担了恒力石化开辟新赛道的认为。

　　那么，成绩如何呢？2021年中报显示，康辉新材料当期实现净利润7.34 亿元。虽然相比同期恒力石化86.24亿元的总利润，这个盈利仍是个小数字。但是，如果我们放眼整个A股4000多家上市公司，节点财经统计了一下，同期净利润超过康汇新材料的只有471家。

　　所以，恒力石化在新赛道的发展值得关注，而目前随着股价的大幅调整，这方面的估值似乎还未引起资本市场足够的重视。那么，当前的资本市场到底是怎么看待恒力石化的呢？下面我们结合公司股价变动和财报数据等，再做进一步分析。

　　从2016年6月到今年2月初，恒力石化的股价表现就是一只5年10倍的大牛股。特别是在过去两年疫情推高大宗商品价格+核心资产抱团行情中，化工龙头之一的恒力石化加速上涨，两年翻了3倍多。

　　比较扎眼的是，第三季度单季恒力石化净利润增速出现负增长，为-7.06%，而万华化学同期增长为139.13%，荣盛石化虽然稍逊一筹，也有45.47%的增长。而恒力石化之所以出现增速下滑的现象，在于原材料如煤炭价格的快速上涨，三季度后半段煤炭价格更是翻倍，侵蚀了利润空间。

　　但是，没有对比就没有伤害，同为市值千亿的化工股，万华化学和荣盛石化的表现要优于恒力石化。而表现在估值上，前两家公司的动态PE均在12倍左右，而恒力石化目前的动态PE为9倍。

　　当然，资本市场对恒力石化并非一味看衰，统计发现，半年内投资机构共给出32份“买入”评级报告，3份“增持”报告。

　　凭借“大化工”产业链的熨平作用、新材料的研发和新产能的不断投入，长期来看，恒力石化仍然保有核心资产的底色。毕竟，ROE（净资产收益率）连续两年超过30%（今年三季度为24.33%）的千亿市值公司，似乎也难说算不上优质。

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